核心观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿(yì)元，前值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿元，存量同比(bǐ)增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月(yuè)新增融资明显低于市场(chǎng)预期，居民新增融资再度转(zhuǎn)为(wèi)同比收缩(suō)。居民(mín)消费(fèi)和按揭贷款均明显弱于(yú)季节(jié)性，与耐用(yòng)品需求和(hé)商(shāng)品房销售(shòu)较弱相互印证(zhèng)，同时(shí)，居民(mín)存(cún)款仍维持较(jiào)高增速，指向消费(fèi)潜力尚未完全(quán)释放。

　　金融数(shù)据反(fǎn)映的总需求短板仍在(zài)居民端，居(jū)民(mín)高存款和弱贷款(kuǎn)的(de)组合，则指向居民信心依然不足(zú)。居民部门对资金的过度沉淀(diàn)，降低(dī)了资金(jīn)的循环效率(lǜ)和(hé)对经济(jì)的拉动效力(lì)。因而，信(xìn)贷(dài)企(qǐ)稳的(de)持续性(xìng)和经济复(fù)苏(sū)的力度，依(yī)赖(lài)于居民(mín)信心(xīn)和预(yù)期的进(jìn)一步提振(zhèn)，这(zhè)也是(shì)后续观察金融(róng)和经济数据的关键。

　　风(fēng)险提示(shì)：政策落地不(bù)及预期，房地产链条修复节奏(zòu)不(bù)及预期。

　　一、 信(xìn)贷前置发(fā)力后(hòu)自然回落，经济复苏的关键在于激活居民(mín)部(bù)门

　　4月(yuè)新增社融和信(xìn)贷(dài)均低于预期下沿，新增融资(zī)在前(qián)置发力后自(zì)然回(huí)落。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿(yì)元，预(yù)期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期(qī)为(wèi)1.14万亿元，预期下沿在(zài)0.70万亿(yì)元左右。今年一(yī)季度新增社(shè)融(róng)14.52万亿元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)2.47万亿元，银行信(xìn)贷投放等主(zhǔ)要融资(zī)渠道在(zài)经(jīng)过一季度(dù)的(de)前(qián)置发力后，4月投放(fàng)力(lì)度自(zì)然回落，新增信贷(dài)规模由“总量(liàng)有效增长”向(xiàng)“合理(lǐ)增长(zhǎng)、节奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度来看(kàn)，经济复(fù)苏(sū)的(de)力度，强(qiáng)烈(liè)依赖于信贷增长(zhǎng)的(de)持续性。信用周期(qī)的持续回升一般指向需求的强(qiáng)劲复苏，但是在社(shè)融(róng)存量同比增(zēng)速连(lián)续回升2个月，并(bìng)且新增信(xìn)贷连续3个月大(dà)超(chāo)市场预期后，经济复苏的力度依然偏弱(ruò)，名(míng)义价(jià)格(gé)正滑入通缩(suō)区间。伴随着(zhe)4月新增融(róng)资的回落，信贷(dài)对经济的推动效(xiào)应将进一步减弱。

　　我们理(lǐ)解(jiě)，经(jīng)济复苏的力度依(yī)赖于持(chí)续(xù)的信贷(dài)增长，而这难以完全依赖政(zhèng)策(cè)驱动，需(xū)要实体经济内(nèi)生融(róng)资需(xū)求的修复。在较强的“稳信贷”政(zhèng)策诉(sù)求下(xià)，货(huò)币、信贷、财(cái)政和产(chǎn)业政策协(xié)同发力，商(shāng)业银行信贷(dài)投放的(de)前置发力意愿较强，一(yī)季度新增(zēng)社(shè)融和信(xìn)贷同比(bǐ)大幅多增(zēng)。但(dàn)随(suí)着信贷政策由“总量有效增长”转向“合理增(zēng)长、节奏平稳”，以及实(shí)体经(jīng)济内生动能的(de)边际(jì)回落，4月新增融(róng)资需求走弱(ruò)。因而，后续信贷(dài)投放(fàng)的稳定性(xìng)，将是我(wǒ)们后续观(guān)察金融和经济数据的关键。

　　信贷增长(zhǎng)的持续稳定，关键在于激活居(jū)民(mín)部门。一(yī)则，在政(zhèng)策层较(jiào)强的(de)稳信(xìn)贷诉求下，国内(nèi)金融条件(jiàn)持(chí)续宽松，资金的供给端并(bìng)不是问(wèn)题。新增融资持续(xù)性的(de)关键在于(yú)需求(qiú)端，政(zhèng)府融资需求受制于财政(zhèng)预算，而今年财政预算在“两(liǎng)会”期间已基(jī)本确定。企(qǐ)业融资需求(qiú)自2022年(nián)以(yǐ)来总体维(wéi)持较高(gāo)景(jǐng)气度(dù)，叠加(jiā)信贷、财政和(hé)产业政策的持续发力，企业融资需求的稳(wěn)定性(xìng)较高。

　　居(jū)民融资需(xū)求(qiú)却难有(yǒu)定(dìng)论(lùn)，表观(guān)上，居民融资服务于消费和购房行(xíng)为，但(dàn)在持续回暖2个月(yuè)后，4月(yuè)居(jū)民新(xīn)增融资再度转(zhuǎn)为同比收缩。实质(zhì)上(shàng)，居民行为取决于收入预期和负债强度，而当前(qián)居民就业和收入明显分化，边际消费(fèi)倾(qīng)向较强的青年群体，失业率持续处于接近20％的历史高位(wèi)，拖累居民部门预期(qī)改(gǎi)善。

　　二是，资金从企业部(bù)门持续流向居民部门(mén)，而居民部门向(xiàng)企业部门的回流明(míng)显乏力(lì)。M1同比(bǐ)增(zēng)速（6MMA）已持(chí)续收缩(suō)6个月，而M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速（6MMA）却已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重(zhòng)可(kě)能(néng)性，一是，资(zī)金(jīn)从企业(yè)活期账户向(xiàng)定期账户转移；二是(shì)，资金从企(qǐ)业账(zhàng)户向居(jū)民账户转移，而存款数据证伪了(le)第一重可(kě)能性，并证(zhèng)实了第二重可(kě)能性。

　　也就是说(shuō)，企(qǐ)业通(tōng)过经营和贷款获取的资(zī)金，以薪(xīn)酬(chóu)等方(fāng)式(shì)转(zhuǎn)移至居民部门后(hòu)，由(yóu)于居民消费复苏乏力(lì)，便将企业转移来的(de)资金以存(cún)款的(de)方(fāng)式(shì)沉淀(diàn)了下(xià)来(lái)，而(ér)不是(shì)通过消费的方式使其回(huí)流企业账(zhàng)户(hù)，表现在数据上，便(biàn)是居民存款增速持续高于企业，居(jū)民“超(chāo)额储蓄”高(gāo)烧难退。但居(jū)民存(cún)款增速已于3月和4月(yuè)连(lián)续回落，可能指向居民预期正在好转。

　　二、 居民新增融(róng)资再度转(zhuǎ书名号之间有没有标点符号，书名号之间有标点符号么n)弱，企业融(róng)资需求延续景气

　　居民(mín)贷款端，消费和按(àn)揭信贷均(jūn)明(míng)显弱于(yú)季(jì)节(jié)性，与(yǔ)耐用品需求和商(shāng)品房销(xiāo)售较弱(ruò)相互印证。4月(yuè)居(jū)民部门新增净融资同比(bǐ)少增(zēng)241亿元，其中，短期(qī)信贷同比多增601亿元(yuán)，中长期信(xìn)贷(dài)同比少增842亿元。

　　一(yī)是，随(suí)着(zhe)居民(mín)生活半径和消(xiāo)费(fèi)意愿修复动能转(zhuǎn)弱(ruò)，4月非(fēi)制造业(yè)PMI商务活动指(zhǐ)数回落至56.4％，居民消费信(xìn)贷也明显弱于季(jì)节(jié)性水平。乘联(lián)会(huì)数据显示，4月乘用车(chē)日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值(zhí)多(duō)售(shòu)1.51万辆(liàng)，汽车销(xiāo)售的好(hǎo)转与(yǔ)厂商大幅降(jiàng)价促销紧密相关，真(zhēn)实的耐(nài)用品消费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市(shì)的(de)商(shāng)品房销售数据来看(kàn)，2-3月商品房销(xiāo)售连(lián)续两个月呈现环比扩张态(tài)势，居民购房预期和(hé)购房活(huó)动同样呈现改(gǎi)善态势，但进入(rù)4月后商品房(fáng)销售数据明显(xiǎn)走(zǒu)弱。并(bìng)且，由(yóu)于按揭贷款利率远高于理(lǐ)财产品预期收益(yì)率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾(qīng)向愈发(fā)明显，导致(zhì)以按揭贷为主的居(jū)民中长期贷款再(zài)度转(zhuǎn)弱。

　　居(jū)民(mín)存(cún)款端，居民存(cún)款增速(sù)连(lián)续2个月边际(jì)走(zǒu)弱，但增速仍(réng)远高于疫情前，居民消费(fèi)潜力(lì)仍有待进(jìn)一步释放。1-4月居(jū)民累计(jì)新增存款8.70万亿元，较(jiào)去年同期多(duō)增1.58万亿元，4月(yuè)住户存(cún)款存(cún)量同比增速(sù)较3月下(xià)行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民存款增速(sù)已连续走弱2个月，但增速仍远高于疫情前水(shuǐ)平，表明(míng)居民(mín)储蓄(xù)意(yì)愿(yuàn)依然(rán)强劲，疫情期间积(jī)累的“超额储蓄(xù)”并未出现释放迹(jì)象。居(jū)民新增存(cún)款和短期贷款(kuǎn)同时维持高位，一方面，可以(yǐ)说明居(jū)民消费(fèi)潜力仍有待进(jìn)一步释放；另一方面，可能(néng)指向居民收入分(fēn)化加剧(jù)。

　　企业(yè)端，企业经营预期持续改善增强融(róng)资需求，叠加银行较强(qiáng)的信贷(dài)投放(fàng)诉求(qiú)，供需(xū)两(liǎng)端驱动企业新(xīn)增净融资连(lián)续同(tóng)比扩张。4月(yuè)非金融企(qǐ)业部门新(xīn)增信贷6850亿元(yuán)，同比多增998亿元(yuán)。其中，企(qǐ)业中长期贷款同比多增4017亿元，新(xīn)增(zēng)企业中长期贷款占新增贷(dài)款的(de)比(bǐ)重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的(de)主要流向(xiàng)应为(wèi)基(jī)建(jiàn)和(hé)制造业等政策(cè)支持领域。

　　政府(fǔ)端，4月政府部门新增净(jìng)融资同比扩张636亿元，前置发(fā)力仍是(shì)政府债券融(róng)资的(de)主基调。1-4月政府(fǔ)债券新增(zēng)融资规模达2.28万(wàn)亿元(yuán)，同比多增3114亿(yì)元(yuán)，已完成全年政府债券(quàn)融(róng)资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似(shì)，同(tóng)是“稳增(zēng)长”诉求较(jiào)强(qiáng)的(de)年份，财政部(bù)也均(jūn)在前(qián)一(yī)年(nián)度末(mò)提前下达(dá)了次年的部分专项(xiàng)债(zhài)务(wù)新增额度，因而，政府(fǔ)债券发行节(jié)奏都有(yǒu)明显的前置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速(sù)趋势(shì)分(fēn)化，资金在向(xiàng)居民部(bù)门转移(yí)

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向(xiàng)居(jū)民(mín)部门转移(yí)。通过观察M1和M2同(tóng)比增速的6个月移动均值，可以发现，M1同比增速已经持续收(shōu)缩6个月，而M2同(tóng)比增速则(zé)已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背(bèi)离(lí)，存在两重可能(néng)性，一是(shì)，资(zī)金(jīn)从(cóng)企(qǐ)业活期账(zhàng)户向(xiàng)定期账(zhàng)户转移；二是，资金从企业账(zhàng)户(hù)向居民账户转移(yí)，而存款(kuǎn)数(shù)据(jù)证(zhèng)伪了(le)第一重可能性，并(bìng)证实了第(dì)二(èr)重书名号之间有没有标点符号，书名号之间有标点符号么可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过(guò)经(jīng)营和(hé)贷款获取的资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至(zhì)居民部(bù)门后，由于居(jū)民消(xiāo)费复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的资(zī)金以存款的方(fāng)式沉淀了下来，而不(bù)是通过消费(fèi)的(de)方(fāng)式使其回(huí)流(liú)企业账(zhàng)户，表现在数据上(shàng)，便(biàn)是居(jū)民存款增(zēng)速持续高于(yú)企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退。

　　向前看，宽货币力度随着经济复苏会渐趋缓和，广义货币供应量M2同比(bǐ)增速有望进一(yī)步回落，资金利(lì)率中枢也将围绕政策(cè)利率震荡(dàng)。在疫情冲击逐渐减弱后，经(jīng)济修复的稳定性(xìng)和持(chí)续性将进一步(bù)增强，宽货币(bì)的(de)发力强(qiáng)度将(jiāng)会逐渐收敛。同(tóng)时(shí)，在去年(nián)财(cái)政发(fā)力的(de)过程中，消耗了部分往年财政(zhèng)结余资金和央行结存利(lì)润，推动(dòng)了财政存款和(hé)央行结存(cún)利润向私人部门的转移(yí)，今年财政结余资金向(xiàng)私人部门(mén)的转移力度将会明显走弱(ruò)。因而，宽(kuān)货币力度趋缓、财政结余资金转(zhuǎn)移走弱，叠加高(gāo)基数效应，将会(huì)共同推(tuī)动广义货(huò)币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新(xīn)增社融的(de)强劲态势(shì)将会继续减(jiǎn)弱

　　新(xīn)增社融的强劲态势将会继续(xù)减弱，但短期内仍有望持续高(gāo)于去年(nián)同期水平(píng)，增速回升的斜率则有赖于居民预(yù)期(qī)继续改善。一则，在(zài)信贷、财政和产(chǎn)业政策(cè)的(de)相互配合(hé)下，企(qǐ)业生产经营预期总体较为稳定，叠加(jiā)新增专(zhuān)项债支撑基建(jiàn)配套融资需(xū)求，企业融资需求的稳定性相(xiāng)对较强；同(tóng)时，政(zhèng)策(cè)层对于信贷投放(fàng)适度靠前(qián)发(fā)力的诉求仍在，但(dàn)3月以来(lái)政策曾先后表(biǎo)态(tài)“货币信贷总量要适度节奏要平稳”和“不(bù)盲(máng)目追求(qiú)信贷高(gāo)增(zēng)”，信(xìn)贷(dài)资(zī)源投放可(kě)能会更加注(zhù)重平滑增速波(bō)动。

　　二则(zé)，居民部(bù)门仍是(shì)当前融资的(de)短板(bǎn)，引导(dǎo)其合理改善预期是社融增速(sù)趋势性回(huí)升(shēng)的重要(yào)条件(jiàn)。今(jīn)年(nián)2月之前，居(jū)民部门新增净融资已经(jīng)连续15个(gè)月同(tóng)比收(shōu)缩(suō)，在2月和3月实现连续2个月的同比扩张(zhāng)后(hòu)，4月再度转为同比(bǐ)收缩(suō)，并(bìng)且居民存款持(chí)续保(bǎo)持较高增(zēng)速，居民预(yù)期改善仍(réng)有待于政策进一步加力。

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