主要内容(róng)

　　营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润仍承压，主(zhǔ)因成本与费用压力(lì)仍构成(chéng)掣(chè)肘。3 月工业企业(yè)利润当月(yuè)同比仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收(shōu)缩区间。虽然(rán)3月在需求(qiú)侧经济数据表现亮眼后，工(gōng)业企业实际营收增(zēng)速积极回升，抵消(xiāo)PPI回落的抑制，令(lìng)3月名义营收增速回升，但整体企业盈利(lì)压力(lì)仍大，主要源于两(liǎng)方面(miàn)，其一是国际(jì)高油价导致的输入(rù)性成本压(yā)力仍在(zài)约束(shù)利润(rùn)改善(shàn)，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍然(rán)较(jiào)深。其二(èr)是今年降费政策未再(zài)明(míng)显新增，加之部(bù)分(fēn)企业开(kāi)始补缴(jiǎo)社保费，企业费用同比压力开始加大(dà)，3月费用(yòng)对当月(yuè)利(lì)润(rùn)拖累(lèi)幅度大(dà)幅扩大6.1个百分(fēn)点(diǎn)至-9.5个百分(fēn)点。与去(qù)年费用率改善拉动利润增速6个百(bǎi)分点形成(chéng)鲜明对比。

　　营收：消费短期较快恢(huī)复加之(zhī)投资(zī)韧性支撑营收增速回升，但高油价(jià)仍构(gòu)成约束。3月工业企业(yè)营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关(guān)行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名(míng)义(yì)营收(shōu)增速的拖累，其(qí)中汽(qì)车(chē)、家具、计算机(jī)通信电子设备(bèi)等均回(huí)升明显(xiǎn)，显示递延(yán)需求(qiú)释放以及汽车集中(zhōng)降价(jià)等对(duì)于短期(qī)消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链(liàn)营收增速延续改善，显(xiǎn)示保交楼政策(cè)推动地产建安投资(zī)构成支撑，但石油化工产(chǎn)业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高油(yóu)价对于石化产业链(liàn)相关行业需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落(luò)已(yǐ)在(zài)缓和(hé)中下游成(chéng)本(běn)压力，但(dàn)高油价继续构成输(shū)入(rù)性成本传(chuán)导。3月(yuè)工业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤其是高油价(jià)下的国内石化(huà)产业(yè)链(liàn)，成本率同比增量(liàng)扩(kuò)大14bp至261bp，绝(jué)对水平(píng)明显高于其他行业(yè)。由于我国石化产业链主要为中下(xià)游，上游环(huán)节在海外(wài)主要原油寡头国家，因而国际高油价带来的(de)上游利润(rùn)改善无法被国(guó)内产(chǎn)业链(liàn)吸收(shōu)，国内(nèi)以中下游为主(zhǔ)的(de)石化产业(yè)链反而(ér)会在高油价下受到输入性成(chéng)本压力(lì)，也即3月的(de)情况。相(xiāng)较而言，煤(méi)炭产(chǎn)业(yè)链上中下游均在(zài)国(guó)内，所以虽(suī)然3月煤炭冶(yě)金产业成本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致煤炭(tàn)产(chǎn)业(yè)链上游成本率被动走(zǒu)高、利润承压，而(ér)中下游(yóu)成本(běn)率(lǜ)实际上是改善(shàn)的，与此同时，更靠近下游的消费行(xíng)业成本率也明显(xiǎn)改善(shàn)。

　　利(lì)润(rùn)：下游消费行业利(lì)润仍显现韧(rèn)性(xìng)，但(dàn)石化(huà)产业链利润在高油(yóu)价下仍(réng)承压。分(fēn)行业看，与2023年2月相比，下(xià)游消费行业面(miàn)临最大的(de)成本压力改善和积极的(de)营业收(shōu)入回升(shēng)，因而(ér)下(xià)游消费行业(yè)利润增(zēng)速恢复继续(xù)好(hǎo)于其他行业，单(dān)月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家(jiā)具(jù)、电子(zi)设备等改善明显，煤炭冶(yě)金产业链中下游利润增速也(yě)积极(jí)改善，相较而言，石化产业链行业在营业收(shōu)入与(yǔ)成本压力(lì)均承压背景下，利润(rùn)增速(sù)仍处(chù)于(yú)-40.7％的(de)较深区间。

　　关注二季(jì)度企业盈利三重风险(xiǎn)，以及下半年潜在的(de)内生恢复空间。3月工业企业利润数(shù)据显示，虽(suī)然(rán)经济需求侧短期恢复较快，但在成本(běn)与费用压力(lì)背景下(xià)，企业盈(yíng)利仍然承(chéng)压，而展望二(èr)季度，关注企业盈(yíng)利的三重风险(xiǎn)，其一(yī)是经(jīng)济内(nèi)生动能弱(ruò)化(huà)。伴(bàn)随递延(yán)需(xū)求主导(dǎo)的(de)需求脉冲性回升(shēng)过程逐步结束，经济内(nèi)生动能仍(réng)面临弱化风险(xiǎn)。其二是高油价带(dài)来的成本压(yā)力。OPEC+5月(yuè)将开启正(zhèng)式减产操作，加(jiā)之全球服务消(xiāo)费逐步(bù)恢复，国际油(yóu)价或再度走高，这(zhè)也意味着(zhe)成本压力仍较大。其(qí)三是(shì)费用(yòng)率对于利润的(de)拖(tuō)累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等(děng)，以及今年(nián)目前降费政策(cè)更多为(wèi)延(yán)续而非新增，费(fèi)用率对于利润同比(bǐ)增速的的拖累也将逐步显现，二季度(dù)剔除基数扰动后(hòu)的企(qǐ)业盈利真实修复过程或(huò)相对缓(huǎn)慢(màn)。而展望下半(bàn)年，经济内生(shēng)动能的(de)复苏(sū)可以期待，两大领先指标已经验证，重点关注下半年经济内生动能逐(zhú)步复苏、国际油价(jià)涨幅逐步趋缓后工业企(qǐ)业利(lì)润的(de)修复(fù)空(kōng)间。

　　风险(xiǎn)提示：外部地缘政治风险，疫情形势变(biàn)化。

　　以下为(wèi)正文

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改善(shàn)但工(gōng)业利润仍承(chéng)压，主因成本(běn)与(yǔ)费用压力仍(réng)是掣(chè)肘(zhǒu)。

　　3月(yuè)工业(yè)企业利润累(lèi)计(jì)同比仅小幅回升1.5个百分(fēn)点(diǎn)至-21.4％，当(dāng)月(yuè)同比也仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月(yuè)在需(xū)求侧经济数据表(biǎo)现亮眼后，工业企业(yè)实际营收增速(sù)已(yǐ)积极回升(shēng)，抵(dǐ)消了(le)PPI回落带来的抑制，3月名义营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业盈利压(yā)力(lì)仍大，主要(yào)源(yuán)于两个方(fāng)面：

　　其一(yī)是国际高油价(jià)导致的(de)输(shū)入性成本压力仍在约束利润改善，3月(yuè)营(yíng)业成本对当月利润拖(tuō)累幅度(dù)仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个(gè)百分(fēn)点，拖累程(chéng)度仍(réng)然较深。

　　其二(èr)是今年降费政策(cè)未再明显新增，加之部(家用炒菜锅生铁好还是熟铁好，铸铁锅和生铁锅哪个对身体好bù)分(fēn)企业开始补(bǔ)缴社保(bǎo)费，企(qǐ)业费(fèi)用同(tóng)比压力(lì)开始加大，3月费用对(duì)当(dāng)月利润拖累(lèi)幅(fú)度大幅(fú)扩(kuò)大6.1个(gè)百(bǎi)分点至-9.5个百分(fēn)点。2022年社保(bǎo)缴费缓缴等一(yī)系列新增降费政(zhèng)策持续(xù)改善(shàn)企(qǐ)业费用率(lǜ)，对(duì)2022年全年(nián)工(gōng)业企(qǐ)业利润增(zēng)速构成较强支撑(chēng)，全年拉动工业企业利润同比增速6个百分(fēn)点(diǎn)。但从今年(nián)开始前期社保费降费的企(qǐ)业开始补缴社保费，加之今年未(wèi)再新(xīn)增更大力度的降费政(zhèng)策(cè)，从同比视角来看费用对于工(gōng)业企业利润的拖累开始显现。

　　二、营收：消(xiāo)费短期较快恢复(fù)加(jiā)之投资韧性支撑营(yíng)收增速回升，但高油价(jià)仍构成约束。

　　3月工业企业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游(yóu)消费相关行业(yè)营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显(xiǎn)，抵消了PPI回落(luò)对(duì)于名义营收(shōu)增速(sù)的拖累，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信(xìn)电子设备（高基(jī)数下仍(réng)改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明显，显示递延需求释放(fàng)以及(jí)汽(qì)车集中降价(jià)等(děng)对于短(duǎn)期消费需求的推(tuī)动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链营收增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交(jiāo)楼政(zhèng)策推动地产(chǎn)建安投资(zī)构成支撑(chēng)，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高(gāo)油价对于石化(huà)产业链相(xiāng)关行业(yè)需求持续(xù)构成抑制。

　　三(sān)、成本率：虽然煤价回落已在缓和中(zhōng)下游成本压力，但高油价继续构成输入性(xìng)成本传导

　　3月(yuè)工业企业成本率上(shàng)升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大(dà)，尤(yóu)其是高油价下的国内石化产业链(liàn)，成本率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于(yú)其他行业。由于我国石(shí)化产业链主要为中下游，上游环节在海外(wài)主要原(yuán)油(yóu)寡头国家，因而国际高油(yóu)价带来(lái)的上(shàng)游利润改善无法(fǎ)被(bèi)国(guó)内产业(yè)链吸(xī)收，国内(nèi)以中下游(yóu)为主(zhǔ)的石(shí)化产业链反而会在高油价下(xià)受到输入性(xìng)成本压力(lì)，也即3月(yuè)的情况(kuàng)。相较而言，煤(méi)炭产业链(liàn)上中下游均在国内，所(suǒ)以虽然3月煤(méi)炭(tàn)冶金产业成本率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭(tàn)产业链上游成本(běn)率(lǜ)被动(dòng)走高、利润承压，而(ér)中下游成本(běn)率实际上是改(gǎi)善的（成本率同比增(zēng)量(liàng)下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同(tóng)时，更靠近下游的消费(fèi)行业成本率(lǜ)也(yě)明显改善(shàn)（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润(rùn)：下游消费行业利(lì)润仍显现(xiàn)韧(rèn)性，但石化(huà)产(chǎn)业链(liàn)利润在(zài)高油价下仍(réng)承压。

　　分行(xíng)业(yè)看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费行业面临最大的成本压(yā)力(lì)改善(shàn)和(hé)积极的营业收入回(huí)升，因而下游(yóu)消费行业(yè)利润增速恢(huī)复(fù)继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车(chē)、计(jì)算机(jī)通信电子设备、家具等行业利(lì)润增(zēng)速均改善20-50个百分点。煤炭冶(yě)金产业链虽然整体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游价格(gé)回落导致上游利润(rùn)下降的缘(yuán)故，而中下游面临的(de)是营收改善、成本压力缓和的(de)格局，中下游(yóu)利润(rùn)增速(sù)改善明(míng)显，金属制(zhì)品、通用(yòng)设(shè)备、非金属矿物制品等行(xíng)业利(lì)润增速(sù)均改善10-20个百分点。相较(jiào)而言，石化产业(yè)链行业在(zài)营业收入(rù)与成本压力均承(chéng)压背(bèi)景下，利润增速仍处(chù)于(yú)-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五、关注二季度企业(yè)盈利三重风险，以及下半年潜在的内生恢复空间。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业利润数据显(xiǎn)示(shì)，虽然(rán)经济需求(qiú)侧短期(qī)恢复较快，但(dàn)在成本与(yǔ)费用压力背景下(xià)，企业(yè)盈利仍然承压(yā)，而展望二季度，关注企业(yè)盈利的(de)三重风险，其一是经(jīng)济内生动能弱(ruò)化。伴(bàn)随递(dì)延需(xū)求主导的需(xū)求脉冲(chōng)性回升(shēng)过程(chéng)逐步结束(shù)，经(jīng)济内生(shēng)动能(néng)仍面临(lín)弱化风险。其二是高油(yóu)价带来的成本(běn)压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之(zhī)全(quán)球服务消费逐步恢(huī)复，国(guó)际油价或再度(dù)走高，这(zhè)也意味(wèi)着(zhe)成本(běn)压力仍较大。其三是费用率对于利润(rùn)的拖累(lèi)，企业(yè)逐步补缴前期社保费缓缴等(děng)，以及今年目前降费政策更(gèng)多为延续(xù)而非新增，费用率(lǜ)对于利润同比增(zēng)速的的拖累也将逐步(bù)显(xiǎn)现，二(èr)季度剔除基数(shù)扰动后的企(qǐ)业盈利真实修复过程或(家用炒菜锅生铁好还是熟铁好，铸铁锅和生铁锅哪个对身体好huò)相对(duì)缓(huǎn)慢。

　　而(ér)展望下半(bàn)年，经济(jì)内(nèi)生动能的复苏可以(yǐ)期(qī)待，两大领(lǐng)先指标已经验证，其(qí)一是居(jū)民消费倾向结束持续一年的下(xià)滑(huá)过程，消费信心逐步恢(huī)复(fù)，其二是保交(jiāo)楼政策(cè)已推动上半(bàn)年地产建安投资(zī)和竣工积(jī)极回(huí)补(bǔ)，有(yǒu)望拉动(dòng)下半年汽车、家电、家具等后(hòu)周期(qī)大宗消(xiāo)费，重点(diǎn)关注下半年经(jīng)济内生动(dòng)能(néng)逐步复苏、国际油价(jià)涨幅逐步趋(qū)缓后工业企业利润(rùn)的修(xiū)复空(kōng)间。<家用炒菜锅生铁好还是熟铁好，铸铁锅和生铁锅哪个对身体好/strong>

　　内容节选自申万(wàn)宏源(yuán)宏(hóng)观(guān)研究(jiū)报告：

　　《被市场低(dī)估的成本与费用(yòng)压(yā)力——工业企(qǐ)业效益数据(jù)点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠强王胜

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