《基金经理投(tóu)资(zī)笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济周期拐(guǎi)点 实现财富(fù)管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春(chūn)（博(bó)士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　乱云飞(fēi)渡仍从容

　　上期分享中(zhōng)（查(chá)看原文），我们提(tí)出了(le)5月是(shì)乱花(huā)渐欲迷人眼，一个大的背景是市场(chǎng)进入了(le)战略相持阶段，进攻和防守的(de)理由(yóu)都不是非常清晰(xī)。周(zhōu)末中央(yāng)发(fā)布长期的(de)产业政策，基调是清晰的，但那是(shì)诗和远方，是(shì)战略性的布局，很多投资(zī)者更(gèng)喜欢战(zhàn)术性(xìng)的机会。伯克希(xī)尔哈(hā)撒韦年(nián)度股东大会在巴(bā)菲特的老家(jiā)奥巴哈举(jǔ)行，吸引了全球投资者的目(mù)光，投资者总希望可以从中寻找到投资的秘诀，价值投(tóu)资的道虽相(xiāng)同，但法、术、器(qì)是各异的。不仅如此，伯克希(xī)尔决策者对宏观环境(jìng)的担(dān)忧(yōu)，对(duì)数字(zì)技术的(de)批(pī)判，很多与会者收(shōu)获的可能不是清晰的思路(lù)，而是(shì)在(zài)迷宫中又(yòu)多走了(le)一(yī)圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷(qióng)、六绝(jué)、七(qī)翻身”的说法(fǎ)，谨慎(shèn)的A股(gǔ)投资者也(yě)开始(shǐ)考虑(lǜ)Sell in May,一个很(hěn)重要的理(lǐ)由是根据惯例，银行保险等(děng)利(lì)好兑现后往往是市场开始调整(zhěng)的开(kāi)始(shǐ)。A股投资历来是有季(jì)节性的，但这未必(bì)是历史(shǐ)的铁律，比如2022年5月(yuè)市场(chǎng)在新的政策基调下开始全面大反攻(gōng)。我们需要因时而变，投(tóu)资者(zhě)需要考虑到(dào)当前的(de)市凝集素和凝集原的区别巧记，凝集原与凝集素有何区别场背景已经和之前有很大的不同。当前市场进(jìn)入(rù)战(zhàn)略(lüè)僵持阶(jiē)段(duàn)的一个重要理由是除了逻辑(jí)推演，很(hěn)多重要(yào)问题(tí)很难(nán)用清(qīng)晰的事实来验证(zhèng)。谨慎的投资者往往是(shì)见好(hǎo)就收或者(zhě)谋定而后动，因此才有了上(shàng)述的(de)猜测。

　　市场不(bù)清(qīng)楚的地方在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内(nèi)部看(kàn)，市场已经提前交易了政策的(de)方向(xiàng)，而且今年国内的政策本身也不是(shì)大(dà)开大合。新出(chū)台的(de)政(zhèng)策更(gèng)多地(dì)在落实(shí)上，较少新的(de)提法(fǎ)。

　　第二，从外部(bù)看(kàn)，美联储(chǔ)依然(rán)在通胀(zhàng)、就业数(shù)据、金(jīn)融数据(jù)和增长(zhǎng)数据传递的混(hùn)乱信息(xī)中纠结。

　　第三，从投资主线(xiàn)看，数字经(jīng)济(jì)和中特估依然既有政(zhèng)策(cè)、也有(yǒu)业(yè)绩或者有未来预期(qī)的业绩改善，但(dàn)短期游戏、传媒(méi)、中特估与其他板块分化较为极致，也是不争的事实。除了这两条(tiáo)主线外，金融、消费(fèi)和公用(yòng)事业(yè)有(yǒu)反弹，但难以成(chéng)为持续(xù)的配置主题(tí)，新能源崩坏(huài)的筹码预期也决(jué)定了反弹的脆弱性(xìng)。

　　第(dì)四，从交易行为看，投资(zī)者(zhě)并未(wèi)形成一(yī)致(zhì)预期。随着(zhe)一季报的披露，市(shì)场阶段性发挥了对盈利现(xiàn)实(shí)的定价效率(lǜ)。具(jù)体(tǐ)表现为，业绩出现一定(dìng)修复(fù)和表现有韧性的金融、中(zhōng)药、电力、中特估主题以(yǐ)及TMT中(zhōng)的游(yóu)戏传媒等(děng)表现(xiàn)较好，家电此前也(yě)有(yǒu)一(yī)定(dìng)表现。不过，随(suí)着业绩的公布反(fǎn)而出(chū)现了(le)一定的买预期卖现实的(de)操作。当然(rán)，相对而言市场也(yě)有定价(jià)效率不稳定(dìng)的一面，同样是业绩修复(fù)或有(yǒu)韧性的农林牧(mù)渔(yú)、新能(néng)源(yuán)和消费板块，整(zhěng)体表现(xiàn)则一般。

　　二、市(shì)场僵(jiāng)持的原因：一季报显示企业(yè)盈利仍在(zài)磨底(dǐ)阶段

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏(fá)特别明显的亮点，TMT主(zhǔ)线前(qián)期超额收益过(guò)于显(xiǎn)著，目前(qián)除了游戏、传媒(méi)一枝独秀外，其(qí)他TMT细分领(lǐng)域阶段性有所回调。中特估相关的基建(jiàn)、银行、石油、出版(bǎn)等板(bǎn)块盈利有(yǒu)支撑、估值(zhí)也较低，因此在最(zuì)近市场调整的时候(hòu)整(zhěng)体表现(xiàn)较好。在这两条我们看好的全年主(zhǔ)线之外，市场部分定价了一季报行(xíng)情，但核心(xīn)问题在(zài)于当(dāng)前盈利仍处在磨底(dǐ)阶段。扣除金融(róng)和两桶油，A股的盈(yíng)利还在下滑，这意味着短期盈利很难撑(chēng)起A股系统性(xìng)的行情。所以，我们看到这两条主线之外其他业(yè)绩尚(shàng)可的板块，整体反弹的幅度(dù)都(dōu)相对(duì)有限。消费的盈利有一定的(de)修复，而市场由(yóu)于前期的悲观(guān)情绪尚未对(duì)其定(dìng)价，这可(kě)能蕴含阶段性交易(yì)机会。

　　三(sān)、战略(lüè)性布(bù)局是(shì)清晰而(ér)明确的：政(zhèng)策关(guān)注(zhù)产业升级和(hé)人的问(wèn)题

　　近(jìn)期国内也处于(yú)一个会(huì)议(yì)密(mì)集召(zhào)开的阶段(duàn)，政治局会议、中(zhōng)央财经委会议和国常(cháng)会相(xiāng)继召开。决(jué)策层对(duì)于当前经济复苏(sū)动力(lì)不足(zú)、复(fù)苏势头不稳(wěn)的问题(tí)，有(yǒu)着清醒的认识，短期的工作重(zhòng)点是恢复和(hé)扩大(dà)需求(qiú)，但同(tóng)时也明确(què)不会再走老(lǎo)路——不会通过低水(shuǐ)平的(de)债务扩(kuò)张来刺激经济，而(ér)是聚(jù)焦实体经(jīng)济的产业(yè)升(shēng)级，推(tuī)进(jìn)产业智能(néng)化、绿色化、融(róng)合化。

　　现代产业体系下(xià)的融(róng)合发(fā)展

　　这次(cì)财(cái)经委会议的一个新提法是“坚(jiān)持三次产(chǎn)业融合发展，避免割裂(liè)对(duì)立；坚持推动传统产(chǎn)业(yè)转型(xíng)升级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这(zhè)个提法很重要(yào)。我们去年底强(qiáng)调接下来一段时间的政策需要(yào)强调均(jūn)衡性(xìng)和系统(tǒng)性，才能形成经济发(fā)展的合(hé)力(lì)。卡脖子(zi)的领(lǐng)域(yù)要(yào)重点支持和发展(zhǎn)，但是经济的运行是(shì)一(yī)个完(wán)整的系(xì)统(tǒng)，生产和消费(fèi)、实体经济和金融支撑、高科技(jì)领域和低技术领域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各方面(miàn)需要协调发(fā)展(zhǎn)，大家的信心(xīn)慢慢(màn)恢(huī)复、收入慢慢恢复(fù)，才能(néng)够真正(zhèng)把需求拉动起(qǐ)来。不能(néng)够孤(gū)立、片面地(dì)理解(jiě)和执行政(zhèng)策(cè)，毕竟即使(shǐ)是芯(xīn)片这么(me)最高科技的领域，它(tā)的下游需求也主要来自消费电子产品中的手机、汽(qì)车(chē)、智(zhì)能家居等等，没有(yǒu)需求的拉动，产业的发展就缺乏良(liáng)性循环的(de)基础(chǔ)。

　　高质量的人才红利凝集素和凝集原的区别巧记，凝集原与凝集素有何区别ong>

　　另外，最近政策讨论的一(yī)个(gè)重点是人，作为投(tóu)资生产拉动核(hé)心的企业家、作为人力资源重(zhòng)点的人才、承载民族未来(lái)的新生人口(kǒu)、需要关注(zhù)的老龄(líng)人(rén)口(kǒu)。当前中国的发展逐(zhú)渐从资本和劳动要(yào)素拉动(dòng)转向(xiàng)人力资源拉动，技术(shù)创新成为能否突(tū)破(pò)内外部(bù)约束的关(guān)键。技术创新(xīn)能力取决于制度保障下的主观能动性，在经(jīng)历了(le)过(guò)去几(jǐ)年(nián)的非常态之(zhī)后，在内外部(bù)不确定性的(de)制约下，如何让当(dāng)前(qián)每个主(zhǔ)体充满(mǎn)信心、充满(mǎn)主观能动性(xìng)，是(shì)政策(cè)的重(zhòng)心。以(yǐ)人工智(zhì)能为代(dài)表的数字经济大发展，有可能(néng)能够帮助我(wǒ)们适(shì)当(dāng)缩小国际(jì)竞争中人(rén)力资(zī)源的差距(jù)，这需要从一个更高的角度理(lǐ)解人工智(zhì)能和数字经济。

　　四、乱(luàn)云(yún)飞(fēi)渡(dù)仍从容：乱(luàn)战之后的(de)投资路径

　　5月的(de)市场，看起来(lái)是战(zhàn)略(lüè)僵持阶(jiē)段的乱战。接(jiē)下来(lái)的政策力(lì)度和效果有(yǒu)多大、盈(yíng)利能否实质性的反(fǎn)弹、经济(jì)复苏的斜率是否面临趋缓的压力、海外的潜在风险到底有多大(dà)、美(měi)联(lián)储到底下一步面临的是什么样的(de)经济形势等，投资者(zhě)希望渐次判断上述一系列的重(zhòng)要问题的程(chéng)度(dù)，并据此进行布局。

　　从(cóng)这个意义上讲，5月交易机会(huì)可能(néng)更(gèng)均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可能(néng)是一(yī)个布局的好阶段，而(ér)未必会(huì)是收(shōu)获的(de)阶段。投资者需(xū)要多一点耐心，风浪(làng)越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历次股东大会上看到价值投资者(zhě)很(hěn)重要的一个特质，即我们提倡的“道”。市(shì)场的乱是暂时(shí)的(de)，随着事(shì)实(shí)的清晰，投资路(lù)径也将会非常(c凝集素和凝集原的区别巧记，凝集原与凝集素有何区别háng)明确。这个路径，我们从产业视(shì)角做了一(yī)下梳理，供投资者(zhě)参考。

　　具体(tǐ)而言：投资的(de)上限是产业现代化，科技(jì)自主(zhǔ)可用，数字(zì)化、高端化与智能(néng)化是(shì)明确的(de)诗与远方，需要进行战略(lüè)布局。投(tóu)资的下限是避(bì)免(miǎn)系(xì)统性的风险，在现代化(huà)的产业转型中，当前蕴藏风险和未(wèi)来跟不(bù)上历史步伐(fá)的(de)产业是(shì)不能进行战略布局的。投(tóu)资的中间状态是周期与消费行业(yè)，是战术性的(de)布(bù)局。

　　产业视角下的投资路(lù)线图(tú)

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投委(wěi)会委员兼秘书(shū)长，宏观策略配置部(bù)总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学经济学博士(shì)，清华大学管理科学与(yǔ)工程(chéng)博(bó)士后。学术研究与教学以及(jí)宏观经济走势、金(jīn)融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力于在周期波动(dòng)的框架内运(yùn)用财政(zhèng)的视角解构宏观经济的运行，将(jiāng)中(zhōng)国经(jīng)济看作一份资(zī)产(chǎn)，通过资(zī)本资产定价的方式来确定(dìng)其价(jià)值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合信基金(jīn)经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合(hé)信基金。此前履职博时基金，负责宏(hóng)观策略(lüè)、宏观(guān)政(zhèng)策、大类资产配置与择(zé)时研究。武汉(hàn)大学学士，上(shàng)海财经大学经(jīng)济学(xué)硕士(shì)、博士，中国社科(kē)院经(jīng)济学博(bó)士后，学术论文多发表于国际(jì)SSCI英文核心经济学期刊。